在微创医疗宣布第7家子公司即将分拆上市后，业界再一次发出灵魂拷问，“拆分无止境，终点在哪里？”

而最新股东大会上，微创终于给出了答案。

“12个赛道，分拆12家上市公司。

6月19日，微创医疗举行2023年股东大会；次日开盘，其股价即下跌0.1%，截止当日收盘股价下跌3.5%；6月21日，股价继续下跌5%。

股价下跌的一部分原因，或是受到本次“股东大会”消息影响。

*** 从6月19日微创医疗发布的官方文件显示：有约8%的股东投票反对创始人常兆华继续担任CEO。

据了解，股东们最大的争议仍然集中在以下两大问题：

1、公司何时盈利？截止2022年，归属于母公司股东的净利润已连续三年为负数；作为一家成立25年的大型企业，风险可想而知。

2、目前全球尚未有分拆12家子公司上市的先例，微创的一系列“吃螃蟹”操作，是否会导致母公司陷入空心化窘境？

01

成本扩大、盈利不振

只能靠不断上市“续命”？

微创医疗的管线大多与医疗介入、手术的高值耗材相关。因此在带量采购和疫情的双重“夹击”下，自2020年，其归母净利润开始亏损。

从2022年业绩来看，其总营收已恢复到“疫情前”19年水准，但是归母净利润的亏损幅度进一步加大57.8%至30亿元。

为什么亏损端扩大？微创医疗在股东大会上表示“主要有两大因素”：

1、在创新研发上的投入比较多；

2、带量采购背景下，利润收窄。

关于研发成本：连续5年双位数增长，管理层表示计划做费用控制

2018到2022年，微创医疗研发投入都是以两位数增长，分别+80%，+44.5%，+27%，+55%，+41%。

2022年研发成本高达4.2亿美元（约29.24亿元），占比总营收50%。

• 微创表示，主要来自海外巨额临床开支。

其实作为创新高地的大健康领域，研发占比50%甚至更高也很正常。但所有成本投入都要以性价比来综合评判。从微创医疗2018-2022年的市研率来看，2021年最高达45倍，2022年最低不到8倍。说明二级市场认为其2021年的市值被高估，而2022年的研发投入太高。

*** 2021年，微创医疗曾到达其最高值73港元/股，市值破千亿港元；主要是受到外围市场环境激励，以及高瓴资本连续增持所驱动。

*** 一般而言，市研率是市场对企业研发效率的认可体现（15-17倍为最佳）。太低说明市场认为企业研发投入太高；太高则认为企业市值被高估的可能性增大。

微创医疗透露，管理层对于费用控制非常重视，并已做了调整，预计2023年研发占比将降到35%左右，其2023上半年亏损将呈现双位数收窄。

关于利润：带量采购压缩空间，未来盈利点多存不确定性

中国市场上，高值耗材领域的带量采购已“常态化”：

• 国家层面已覆盖：心脏支架、骨科脊柱、骨科关节，以及即将举行的眼科人工晶体；
• 省际联盟层面更是“没有禁区”，已包括：种植牙、口腔正畸（含隐形正畸）、眼科OK镜、电生理、起搏器、神经介入（弹簧圈）、微创外科能量设备等。

而微创医疗的管线大多都纳入集采范围内。

从其2022年细分领域业绩来看：

• 心血管介入：亏损0.07亿美元；
• 骨科：亏损0.89亿美元；
• 心律管理：亏损1亿美元；
• 神经介入：亏损0.04亿美元；
• 心脏瓣膜：亏损0.66亿美元；
• 手术机器人：亏损1.69亿美元；
• 外科医械：亏损0.3亿美元；
• 其他（医美、IVD、医疗影像、肿瘤治疗等）：亏损0.78亿美元；
• 大动脉及外周血管介入业务：盈利0.52亿美元，是其唯一盈利的业务。

微创医疗表示，在集采背景下，其未来盈利点将主要基于：集采降价趋于温和、多产品矩阵、海外市场营收等。

然而，以上三点都存在一定的不确定性。

1、集采降价趋于温和 vs 销售费用占比39%？

根据微创的表述，带量采购常态化下，规则将越来越成熟，预计降价幅度会趋于温和，因此未来盈利空间将上升。

• 其举例，比如2022年10月福建联盟电生理集采，三维导管类的降幅约30-50%，没有触及其出厂价。因此，带量规则反而有利于加快国产设备入院速度，拓展市场份额。

集采全面倒逼企业降本增效，无论趋于温和还是扩大范围，无从预判，除了依赖外部条件变化，企业需要更多的内部变革来降本，或许才能更好的实现增效。

因此，很多企业为应对集采都快速降本，尤其是外企。

• 比如，美敦力CEO近日曾表示，“带量采购常态化下的中国医械市场更像‘承包制’，供应商聚焦、需求量更大、合同更多。”其通过将销售、市场营销费用降低，以减轻降价带来的影响。

吊诡的是，本应该降低的销售费用，微创医疗这边却始终维持高位。近5年其“销售、市场营销费用”来看，占比总营收都高于30%，2022年占比高达39%。

• 2018年，销售费用2.18亿美元（+58%），占营收33%；
• 2019年，销售费用2.75亿美元（+26%），占营收35%；
• 2020年，销售费用2.54亿美元（-7.7%），占营收39%；
• 2021年，销售费用2.98亿美元（+17%），占营收38%；
• 2022年，销售费用3.28亿美元（+10%），占营收39%；

或许，微创需要调整销售策略，才能更好为利润腾出空间。

2、“多产品矩阵” vs 大而全布局？

微创医疗认为，在集团大背景下，产品的竞争力来自综合实力。集团规模更大的企业更具成本优势。此外，多类产品矩阵布局，将形成利润互补。

此外，截止目前，微创医疗已有超过30款产品进入国家创新医疗器械“绿色通道”，这些产品获批后，或将成为其未来的市场竞争力。

*** 为鼓励创新，“创新医疗器械”或将不会很快纳入集采，保有盈利空间。

但是，大而全不一定好，从其当前业绩来看，仅大动脉及外周血管介入业务盈利，没有形成利润互补；而其快速拓展多项其他业务，包括IVD、医疗影像等，成本不断增加，是否会为其带来盈利仍未可知。

3、海外市场营收 vs 巨额海外投入？

微创医疗表示，从当前企业发展角度来讲（国内市场是“做慈善”），利润可能更多在海外市场。

截止目前，微创医疗的海外营收一直高于中国营收。

• 2019年，海外营收占54%，中国占46%；
• 2020年，海外营收占55%，中国占45%；
• 2021年，海外营收占54%，中国占46%；

2022年，微创医疗海外营收占比52%，中国营收占比48%。

• 欧洲29.4%，北美11.5%，亚洲（除中国）7.6%，南美洲1.4%，其他1.9%。
• 2022年，有7款产品获得美国FDA批淮，6款产品获得欧盟CE认证。

2022年，微创医疗在海外营收最高的三大业务：

• 骨科营收2亿美元（+10%）；
• 心律管理营收1.9亿美元（+3%）；
• 心血管介入营收1.34亿美元（+2.3%）；

但是，其海外业务主要来自于收购，大多仍依赖原有市场份额（具体未披露）。

• 2013年，微创医疗2.83亿美元收购Wright Medical的骨科业务；
• 2018年，微创医疗1.9亿美元收购LivaNova旗下心律管理业务；

此外，目前看来，其海外营收很显然是“杯水车薪”。相较于每年在海外研发、销售的高成本投入，增长的利润无法平衡集团整体的亏损。

• 除了拿证，海外市场最大挑战还在于商业化；叠加地缘因素影响，中国大健康企业海外商业化之路并不容易。
  

以上综合来看，基于微创医疗目前的“烧钱”状况，现金流变得格外重要。

• 经营现金流：销售产品等经营活动获得的现金流；
• 投资现金流：通过投资赢得的现金流；
• 融资现金流：通过一级、二级市场融资获得的现金流；

截止2022年底，其拥有12亿美元（约86亿元）现金结余。而从其历年现金流结构来看，

• 经营所得近三年都是亏损；
• 投资所得近五年都是亏损；
  
• 仅在一级、二级市场融资是正数。

因此，历年现金流结余主要来自于融资；或许也解释了微创医疗不断分拆上市的意图。

02

微创医疗“终极目标”：

12个赛道，12家上市公司

截止2023上半年，微创医疗业务覆盖12个细分赛道（产业集群），拥有50多家子公司。

微创医疗的12个细分赛道

其中：

• 成熟业务包括：心血管及结构性心脏病、电生理及心律管理系统、骨骼与软组织修复科技、大动脉及外周血管疾病、脑血管与神经调控科学、外科急危重症与机器人；
• 新兴布局包括：内分泌管理与辅助生殖、泌尿妇科消化呼吸疾病、耳鼻口眼体等塑形医美、体外诊断与体内外影像、体内实体肿瘤治疗科技、失眠抑郁症及康复医疗。

可以看到，微创医疗“野心”不小，这些业务几乎涵盖了医疗器械领域最火热的赛道。

2023股东大会上，微创医疗表示拆分12家公司独立上市是其战略之一，目的是让12个细分赛道（产业集群）里，每个板块都有一家上市公司作为旗舰。而旗下50多家子公司将通过入股、并购等形式融入这12家上市公司。

截止目前，“微创系”已有6家上市公司，包括：

• 微创医疗(母公司)，2010年9月在香港IPO上市，市值247亿港元；
• 心脉医疗，2019年7月在科创板IPO上市，市值121亿元；
• 心通医疗，2021年2月在香港IPO上市，市值41.5亿港元；
• 微创机器人，2021年11月在香港IPO上市，市值182亿港元；
• 微创脑科学，2022年7月在香港PO上市，市值80亿港元；
• 微电生理，2022年8月在科创板IPO上市，市值94亿港元。

*** 截止2023年6月21日

1家即将上市的公司：

• 2023年5月，微创心律向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市。

微创医疗表示，各细分业务利润在无法支撑经营发展情况下，长期“吸血”母公司不现实。因此，“让其独立成长，自己养活自己”，是目前公司的一个战略。

对于该模式比较有名的范例就是阿里巴巴。6月20日，阿里巴巴集团宣布其变革正顺利平稳推进，1+6+N的全新业务集群基本成型，各业务集团董事会已开始运行，多个业务的上市和融资计划也已开展。

简单来说就是“孩子交给市场养”，优点包括：

1、子公司多了母公司管理起来越发困难，而通过独立上市可以让市场直接监管，解决管理半径的问题。

2、可以实现子公司自己的融资现金流，自给自足。

未来，微创医疗作为母公司将成为平台型控股公司，预计其市值将折价，甚至可能低于子公司市值。

拆分上市不一定是“弊端”，要看其结果，也就是对业绩及未来是否有所助力。

截止2023年6月，同为中国高耗“三巨头”的威高、乐普显然已大步向前。

• 威高股份市值470亿港元；乐普医疗市值433亿元。
  
• 威高股份2022年净利润28.9亿元（+17.7%）；乐普医疗2022年净利润22.5亿元（+26%）。
• 微创医疗市值市值246.7亿港元，2022年净利润-30.4亿元（-57.9%）。

微创医疗已成立25年，从心血管赛道开始创新、突破，后续不断布局追逐到最新风口赛道也算另一种成就。然而，持续多元化以及“过度依赖”资本游戏，是否会反噬初心？

我们依然期待中国大健康领域能走出真正的全球化公司。考验的是战略定力，人才，公司治理，不是锦上添花，微创医疗能否成为“中国的美敦力”？还要灵魂拷问和交给时间。